来源：市场资讯

（来源：不良资产行业观研）

随着市场回暖，另类投资巨头们纷纷加速项目退出，其中也包括借机清理手中的不良资产。

全球最大的地产不良资产管理者黑石，眼下就正在处理一个重大失败项目——遍布美国各地的90多处地产、总计约9000套老年公寓。

八年前黑石以18亿美元拿下这批资产，如今估值已全面崩塌。

公开记录显示，2025年以来，黑石几乎是以“不计成本”的方式甩卖这些物业，七折、六折，甚至三折的交易屡见不鲜。目前清理工作已接近尾声。

据报道，黑石已出售约三分之二的资产，剩余部分也在加速退出。据估算，这笔投资的损失已超过6亿美元。

对于一向以稳健著称的黑石而言，这样的惨败极为罕见，WSJ称它很可能成为黑石多年来亏损最严重的投资之一。苏世民的第一投资原则是“不亏钱”，这一次，他为什么会失手？

▍押注“银发海啸” 的千亿布局

时间回到2016 年，全球一级市场一片繁荣，黑石刚刚募集了规模达 158 亿美元的房地产旗舰基金 BREP VIII，急于寻找优质投资标的。彼时，美国 “银发海啸” 概念正热：二战后 “婴儿潮一代”（1946-1964 年出生）开始迈入 70 岁，预计到 2040 年，美国 85 岁以上人口将从 670 万增至 1440 万，翻一番还多。这一不可逆的人口趋势，让养老地产成为公认的 “蓝海市场”。

美国养老地产早已是成熟产业，按服务等级分为独立生活、辅助生活、失忆照护、专业护理四类，其中面向健康老人的独立生活类和需基础协助的辅助生活类，因需求刚性、现金流稳定，成为资本追捧的核心。黑石精准锁定这一赛道，在2016-2017 年密集出手：以11.25亿美元收购HCP旗下64处养老公寓，再以7.45亿美元拿下 Welltower 的 26 处物业，后续又补充了零星收购，最终形成覆盖美国多地的 90 处养老公寓组合，累计投入超 18 亿美元（含 1 亿美元升级改造费用），占 BREP VIII 基金规模的 10% 以上。

黑石的算盘打得极为精细：一方面，借“婴儿潮” 人口红利，坐享刚性需求增长；另一方面，彼时美国大型医疗类 REITs 正剥离低效资产，黑石得以 “批发价” 抄底；更重要的是，沿用其经典的 “买入 - 改造 - 卖出” 模式 —— 通过翻新公共空间、升级家电、新建餐厅等方式提升硬件品质，进而推高租金和资产估值，最终实现溢价退出。初期，这些养老公寓委托美国最大养老连锁运营商 Brookdale 运营，后续部分更换为地方小型机构，一切看似朝着 “稳赚不赔” 的方向发展。

▍折价清仓：从18 亿收购到 3 折甩卖

八年后，当BREP VIII 进入退出期，黑石的养老地产布局却迎来了 “滑铁卢”。2025 年以来，黑石开启了不计成本的清仓模式，旗下养老公寓以惊人的折扣率密集成交：

佛罗里达州一处171 单元的物业，2016 年收购价 4880 万美元，2025 年售价仅 1200 万美元，折价 75%；南卡罗来纳州的一处资产，2017 年斥资 2000 万美元收购，如今以 6 折出售；丹佛、芝加哥等地的项目，更是普遍低于买入价 70% 成交。截至目前，黑石已出售 90 处资产中的 70 处，剩余 20 处仍在洽谈中。

据统计，黑石已出售的39 笔交易总价仅 5.36 亿美元，而当初收购这些资产的成本就超过 7.55 亿美元。更严峻的是，有 5 处资产的售价跌破贷款余额，意味着黑石不仅亏光了全部股权投资，还可能需要额外掏钱偿还债务差额。整体估算，该项目累计亏损已超 6 亿美元，成为黑石近年来最糟糕的投资案例之一。

值得注意的是，由于单笔交易金额仅数千万美元，这场“清仓大甩卖” 并未引发市场广泛关注，但对于以稳健著称的黑石而言，如此规模的亏损实属罕见。

▍翻车真相：三重危机击垮“养老生意”

为何被寄予厚望的养老地产会沦为“亏损重灾区”？看似偶然的失败，实则是运营漏洞、成本压力与市场结构性变化共同作用的必然结果。

1. 运营失序：监管污点摧毁口碑

养老地产的核心竞争力在于服务质量，但黑石在项目管理上却频频“掉链”。公开记录显示，其旗下十几处养老公寓因护理缺陷遭到监管机构警告，佛罗里达州的项目更是在 2025 年 9 月被处以 14 万美元罚款，原因包括住户照护不足、卫生条件恶劣、管理失职等。对于养老机构而言，监管污点堪称 “致命伤”—— 子女在选择养老机构时，安全性和口碑是首要考量，负面记录直接导致入住率断崖式下滑。

黑石作为资本方，并未直接参与运营，而是委托第三方机构管理，但这种“投资 + 外包运营” 的模式存在天然漏洞：资本追求短期收益，而养老服务需要长期投入，两者的利益诉求错位导致服务质量难以保障。即便后续更换了运营方，也未能扭转口碑下滑的趋势。

2. 成本失控：人力成本吞噬利润

养老地产是典型的劳动密集型行业，护理人员、护士、保洁等人力成本占运营预算的50%-70%，这一特性使其对人力市场变化极为敏感。疫情后，美国低端劳动力市场发生结构性变革，工资水平螺旋上升：养老公寓的基层员工面临亚马逊、沃尔玛等零售巨头的用工竞争，为留住人手，运营方被迫将时薪提高 20%-30%。

更严峻的是，人力短缺问题持续加剧。

2023 年美国养老行业用工缺口达 24.5 万人，部分机构不得不依赖临时工，而美国临时工的时薪通常是正式员工的 2-3 倍，进一步推高了运营成本。对于黑石布局的中端养老公寓而言，成本上涨无法通过涨价转移，直接导致利润被吞噬。

3. 市场崩塌：中端赛道成 “夹心饼干”

疫情不仅改变了人力市场，更重塑了养老需求结构。一方面，77% 的美国老年人在疫情后更偏好在家养老，通过住房改造实现 “居家养老”，导致集中式养老公寓的入住率持续低迷 ——2023 年行业平均入住率仅 85.6%，仍低于疫情前水平。

另一方面，美国养老地产市场呈现“两极分化”：高端市场（月租金 1.4 万美元）凭借优质服务和配套，等待名单长达数年；低端市场依赖政府全额补贴，入住率稳定；而黑石押注的中端市场（月租金 3500-6000 美元）却沦为 “夹心饼干”—— 既没有政府补贴，又面临中等收入老年人支付能力不足的问题。据 SLP 报告预测，到 2033 年，54% 的美国中等收入老年人将无法负担辅助生活类养老公寓的租金。

以南卡罗来纳州的项目为例，2017 年入住率为 80%，如今已降至 41%，远低于盈亏平衡线。入住率下滑与成本上涨的双重挤压，最终让这些资产沦为 “负现金流” 项目，黑石只能折价清仓。

尽管亏损超6 亿美元，但对黑石而言，这只是 “九牛一毛”。但这场失败留下的教训极为深刻：养老地产并非“稳赚不赔” 的赛道，其 “地产 + 服务” 的双重属性，要求投资者既要懂资产运作，更要精通服务运营，而这恰恰是黑石等资本巨头的短板。此外，市场结构性变化远比人口趋势更难预测，中端市场的 “可负担性危机” 和居家养老的兴起，都超出了八年前的投资预判。